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시총(억) |
3441 |
주가(원) |
18500 |
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15.78 |
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ROE(%)(작년 기준) |
7.01 |
EV/EBITDA(작년 기준) |
9.58 |
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유동주식비율(%) |
60.18 |
배당수익률(%)(작년배당) |
1.72 |
[Fnguide or 네이버금융 기준] 아니.. 갑자기 왜 오르는건데...
<참고> 2021.1.11.에 글 작성을 시작하여 뼈대 구축 후, 1월 14일에 다듬어 포스팅 함. 갑자기 주가가 오르는 바람에 뭔가 좀 그렇네... 부지런히 올렸어야 하는데... 여튼... 이미 주가는 좀 올랐지만 꾿꾿하게 포스팅해 보겠다. 흑흑.
정홍식 애널리스트가 커버를 개시. 얏호! 정 애널께서 이 종목을 보고 있다는 걸 오늘(1/11)에서야 알게 되었다. 정애널께서 워낙에 다루는 종목이 많아서인지 또는 가치투자 성향의 공통점 때문인지 나의 관심 종목의 절반 이상을 커버하시는 것 같다. 여튼, 정 애널이 커버하는 종목의 공통점은 튼튼한 재무구조를 바탕으로 꾸준히 성장하는 중소형주이다. 환인제약도 마찬가지. 살펴보자.
당사는 정신계 특화의 ETC 제네릭 합성의약품 주력의 중소 제약회사이다(와~ 엄청 중요한 한 문장이다). 정신계 부문 국내 1위. 정 애널은 보고서에서 당사의 매출이 꾸준히 증가에도 불구하고 R&D 비용의 증가로 정체되었던 영업이익이 최근 반등 후 추세적으로 상승할 것으로 판단하여 커버를 개시한다고 한다(정확히 이런 문구는 아니고, 내가 이해하기로는. 정 애널님 정확하게 전달하지 못해서 죄송합니다. ㅠㅠ). 어차피 환인제약을 포스팅하면 정 애널의 보고서와 많은 부분 겹치기 때문에 적당히 잘 버무려서 쓰겠다. 반드시 보고서 참조하시라~!
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[이베스트 스몰캡 월보 1월 46p. 참고]
사업의 내용
사업보고서에 따르면 정신신경용제가 매출의 82.61%를 차지한다.
여기서 기타 다른 약물들은 일반적 진료에 기본이 되는 약물들로 다른 분야로의 적극적인 진출이 아닌 정신신경용제를 납품하는 병원에 셋트로 묶어서 납품하는 방식이 아닐까 추측된다. 어차피 영업하는 김에 다른 약도 같이 넣는 것이지. 정신과 오는 환자가 오직 정신계 약만 받아가는 것은 아니다. 머리 아프면 진통제도 같이 받고, 속 쓰리면 궤양약도 같이 처방 받지 않겠나? 따라서 저정도 라인업은 아주 합리적.
정신신경용제를 다시 살펴보면
항우울제, 항조현병제, 치매치료제, 항경련제 등으로 구성되어 있다. 핵심은 항우울제와 치매치료제.
재무제표
유동자산 2200, 유형자산 387, 유동부채 266(억)으로 매우 안정적인 재무구조를 가지고 있다. 회사가 벌어들인 돈이 금융자산으로 잔뜩 쌓여있는 상태.
딱 봐도 위기에 매우 강할 것 같은 재무상태로 향후 몇 년간 절대로 망할 수 없다. 자산배분이 좀 더 잘되었으면 좋겠다는 생각과 함께 손익을 살펴보자.
세가지를 짚어보자.
1) 매출은 몇년간 꾸준히 증가하고 있다.
2) 하지만 매출총이익은 정체되고 있으며 그로인해 영업이익은 정체 또는 감소중이다.
3) 하지만 최근들어 20년3분기에 최대매출 달성과 함께 큰폭의 영익 증가와 당기순이익의 증가가 나타났다. 즉, 변곡점이 나타났다!!
3)과 관련하여 이 포스팅과 관계없는 짤막한 코멘트 하나만 하고 가고자 한다. 투자자로서 적절한 시기에 좋은 회사의 주식을 매수하기 위해서는 5년 시계열의 장기적 그래프'만' 들여다보는 것은 아무런 의미가 없다. 한 분기 영익의 턴어라운드는 장기 그래프에서는 티도 나지 않기 때문이다. 긴 시계열의 그래프는 회사의 역사와 업황을 살펴보는 의미가 있지, 이를 토대로 투자를 결정해서는 안 된다. 변곡점을 전혀 캐치할 수 없기에. 현재 회사의 투자를 결정하고자 하면 현재 회사에서 어떤 일들이 일어나고 있는지 눈을 크게 뜨고 지켜봐야하지 않을까. 물론 길고 이쁜 그래프를 여러개 그리면 멋있어 보이기는 한다. 인정. 하지만 정말로 독자의 노가다를 줄여주는 것 이상의 의미는 없다. 그런 데에 혹하지 마시라.
위의 영익의 정체는 매출총이익률의 감소, 바꿔 말하면 매출원가의 증가에 기인하는데, 매출원가가 증가한 이유는 R&D비용의 큰 폭의 증가 때문이다.
정말 꾸준히 증가하는 매출과 2016년 부터 꾸준히 증가하는 R&D비용을 볼 수 있다. 2020년 R&D는 10%를 넘어설 것으로 보인다. 이러한 R&D의 증가는 중소제약사의 구조조정과 관련되어 있다.
우리나라에서 약가를 결정하는 것은 정부인데, 인구구조상의 변화와 그에따른 보험재정의 부담으로 인해 정부는 최대한 약가를 인하하여 재정지출을 관리하고자 한다. 그 일환으로 이미 유통되고 있는 제네릭 의약품에 대해서 다음의 조치를 시행하였다.
2023년 2월 28일까지 '생동성시험 수행'과 '등록 원료의약품 사용' 자료를 제출하면 종전 약가를 유지해 주고, 1가지씩 충족하지 못할 때마다 기존 상한가에서 15%씩 인하하기로 하였다.
...
사실상 '약가인하 수용' 하거나 '생동성시험 실시' 둘 중 하나를 선택하라는 것이다.
[데일리팜] "위탁제네릭 생동시험 어떡할까" ... 애타는 제약사들http://www.dailypharm.com/Users/News/NewsView.html?ID=266247
약가를 인하하게 되면 규모의 경제를 달성하지 못하는 영세한 중소제약업체는 퇴출되고, 살아남은 업체들의 매출이 늘어날 것이고 매출의 증가는 매출원가의 감소로 이어져 다시 정부는 약가인하의 여력을 가지는 순환구조가 될 것이다. 즉, 정부는 구조조정을 통해서 P의 지속적 인하를 추진하고자 하는 것으로 보인다. 살아남은 제약사는 '경쟁사의 퇴출'과 '약가인하'의 줄다리기 속에서 매출과 영익의 지속적 소폭상승을 나타낼 것으로 보인다.
참고로 생동성 시험이란 '생물학적 동등성 시험'의 준말인데, 제네릭 의약품이 오리지널 의약품과 생물학적으로 동등하다는 것을 증명하는 것이다. 현재의 약가를 유지하기 위한 생동성시험에서 문제는 생동성 시험을 시행한 후 동등성의 증명에 실패하게되면 유통되고 있는 약품의 회수 및 퇴출 조치가 내려진다는 것이다. 즉, 제약사들은 굉장한 위험 부담을 안고 생동성 시험을 실시하거나 약가인하를 수용해야하는 어려운 상황.
환인제약의 R&D
당사의 연구개발 실적을 살펴보자. 간단히 연도별로 정리해보면 R&D증가와 더불어 연구과제의 수가 급속도로 증가한 것을 볼 수 있다. 두가지를 보자.
1) 제제연구와 그에 따른 생동성 시험이 증가하였다. 위에서 언급한 퇴출 등의 위험에 대비하여 제약사는 제제연구를 통한 제네릭 의약품의 제제를 변경 후 생동성 시험을 실시하고 있다. 제제를 변경 후 생동성 시험이 실시되면 동등성이 인정되지 않더라도 유통되고 있는 자사의 제네릭 의약품에 대한 퇴출 등의 조치가 취해지지 않기 때문이다. 가장 중요한 우울증 등에 대해서 이미 제제연구와 생동성시험을 거쳤으며, 뇌전증, 파킨슨 등에 대해서도 제제연구를 시행하고 있다.
2) 신약의 개발도 눈에 띄는데, 그 중에는 항암제도 있다. 과연 중소제약사에서 잘 할 수 있을지에 대한 의문이 생기는데, 특수한 니시마켓을 노리는 신약이 아닐까 싶다. 게임체인저는 아닐 것. 너무 기대는 마시라.
이렇게 이미 구조조정에 적극적으로 대비하고 있는 당사는 연구요원의 급격한 증가를 보여준다. 2015년 40명에서 16년 58명, 17년 57명, 18년 65명, 19년 61명 그리고 20년 65명으로 꾸준히 증가하는데, 특히 18년 박사 연구요원 2명에서 19년 박사 연구요원의 수가 급증하여 20년에는 13명까지 증가하였다. 즉, 연구인력의 양과 질, 모든 측면에서 극적인 성장을 보여주고 있다. 그러니 19년도부터 수행과제의 급증이 나타나는 것(위의 표 참조).
이러한 R&D에 투자는 모투 비용으로 처리되고 있는데, 이러한 지출은 미래에 대한 투자이므로 제약업계의 구조조정 후 비용이 안정화 될 시에 매출의 증가와 이익의 성장으로 나타날 것이다. 그러니 중소제약회사의 M&A 또는 퇴출 등의 기사가 나올 때 이 회사는 더욱 잘 나가지 않겠어?
투자포인트
이제 마무리를 짓자. 힘들군. 사실 Peer evaluation을 하고 싶으나.. 너무 힘드니 다음 기회에. 만약 다음편을 쓴다면, peer evaluation과 함께 환인제약의 영업에 대해서 쓰도록 하겠다.
1) 건전한 재무와 높지 않은 평가
올해 3분기 당기순이익 185로 이를 토대로 1년 환산 P/E는 13.1이 나옴. 고평가는 절대 아니고 적정평가에서 성장성을 고려했을 때 약간의 저평가 수준. 코로나로 수혜로 매출과 영익이 증가했으나 주가는 크게 오르지 못 함.
2) 단기 성장성
올해에도 코로나는 쉬이 사라지지 않을 전망. 사람들은 작년보다 지금 더 우울하고 힘들어 하므로 우울증 등의 정신계 약품의 매출이 증가할 것. 현재까지 추세적으로 늘어난 영익을 R&D투자로 상쇄 중이었지만, 변곡점까지 온 것으로 보이며, 앞으로는 영익이 증가추세가 유지될 것.
3) 장기 성장성
매출의 지속적 증가 예상. 주력 분야가 우울증과 치매 등의 정신계 계통으로 성장하는 업종에서 자신의 특화된 분야를 가지고 있는 작지만 강한 기업으로 장기적 성장성 보유.
4) Anti-fragile
정부의 약가인하 압력은 중소의 영세한 제약사를 퇴출시킬 것이고 구조조정에 살아남은 제약사들의 파이는 커지기 마련. 정신계통에 특화된 당사는 서바이벌 게임에서 살아남을 것으로 보여 향후 수혜 예상. 약가 인하는 신규 플레이어의 진입을 차단해주는 강력한 경제적 해자로 작용하여 당사에 도움이 될 것으로 보인다. 이런걸 "Anti-fragile"이라고 한다고 친구가 그러더라구. 멋있군.
다만 다음과 같은 우려 존재
1) 중소제약사가 의미있는 신약의 개발을 잘 할 수 있을지? 2) 약가인하 압박이 너무 강해서 영익의 증가가 없지는 않을지? 3) 의료업계의 구조적 변화로 영업력의 상실이 발생하지 않을지? 4) 주가가 너무 지루하여 내가 매도해 버리지 않을지.. -_-;; 이게 제일 위험해 보인다... 킁.
휴.. 난 왜 이리 포스팅 하나 하는데 오래 걸리는 것인가.. 언어영역에 문제가 있나.... 여튼.. 형들 좋은 하루 보내고, 언제나 그렇듯 아디오스!!!
